股债“跷跷板”目前出现行情切换的苗头，其背后反映了市场对经济复苏的预期，以及对货币政策环境能否继续维持宽松的不确定性。不过，多位受访的分析人士预计，尽管5月中下旬以来，各大银行“冲刺”加大信贷投放力度，当月新增信贷有望实现同比多增，但结构可能仍不乐观。目前经济恢复势头依然较弱，在信贷总量增长的稳定性得到巩固之前，货币政策仍有必要维持宽松环境，并继续加强逆周期调节。在此背景下，即便当前债市出现一定回调，预计会窄幅波动保持相对稳定。

　　股债“跷跷板”行情

　　切换现苗头

　　“上周以来，中短端债券价格出现回调，不少固定收益类理财净值有所下降，形成股涨债跌的‘跷跷板’行情。”一位理财公司投资经理对证券时报记者表示。

　　根据普益标准的统计数据，5月30~6月5日一周，新发行的固收类开放式净值型理财产品共88款，业绩比较基准为3.64%，环比下跌0.30个百分点；在售的固收类开放式净值型理财产品共有1826款，业绩比较基准为3.64%，环比下跌0.04个百分点。

　　固收类开放式净值型理财产品以配置中短期债券为主，其净值的略微下降，反映的是进入6月以来，中短期债券收益率上升(即价格下跌)。上述投资经理表示，近期中短期债券收益率上升，不再像过去两个月快速下行，说明市场对经济逐步复苏的积极预期。

　　一面是中短期债券价格的调降，另一面则是股市的回暖。5月27日至6月8日，北向资金已经连续8个交易日呈现净买入，期间合计净买入金额超500亿元；截至6月8日，A股连续3日成交额突破万亿。

　　这轮债券市场

　　利率下行有何不一样

　　值得注意的是，相比于中短期债券在过去近两个月里历经的收益率快速下行，长端利率则显得“含蓄”许多，10年期国债收益率基本围绕2.8%左右窄幅波动。这与以往货币政策宽松阶段的债券市场表现有着明显不同。

　　光大证券首席固定收益分析师张旭对证券时报记者表示，在以往的货币政策宽松阶段中，债券市场利率的下行通常先由利率债传导至高等级信用债，再依次传至中、低等级信用债，而且利率债收益率下行的幅度通常高于同期限的低等级信用债。但近两个月以来的情况却有点不同。在货币政策的“呵护”下，信用债以及短期限利率债的收益率下行明显，例如5年期AA-级中票和1年期国债收益率已分别较3月末下降近28个和11个基点，相比之下，这段时间5年期和10年期国债收益率基本没有变化。

　　张旭认为，制约10年期等中长期利率债收益率下行的因素主要缘于两方面：一是投资者担心美联储加息以及美债收益率变化对于我国市场的带动影响；二是投资者认为接下来经济基本面恢复、资金利率上行会对长债收益率形成向上拉动。

　　东方金诚研报认为，5月资金面持续宽松，支撑短债行情，短端利率下行幅度略大于长端。5月下旬债市大涨后，10年期国债收益率触及2.7%的市场关注点位，债市情绪再度转为谨慎。进入6月，随着疫情缓解，复工复产加速推进，经济基本面进入疫后修复过程，加之专项债迎来发行高峰，资金面宽松局面会有所收敛，本月债市确实面临一定回调压力。

　　经济弱复苏仍需

　　宽松货币政策护航

　　当前股涨债跌的“跷跷板”行情，驱动力量都离不开经济的复苏动能和货币政策操作。

　　上述投资经理表示，伴随着疫情缓和，市场对经济悲观预期的修复，股债市场先后经历拐点。不过，6月以来虽然债市有所回调，但尚处于窄幅波动，趋势性变化还不明显，这可能也反映出当前市场对于后续经济反弹动能的强弱仍难判断。

　　作为观察实体经济复苏动能的重要指标，新增信贷的规模和结构备受市场关注，这是检验宽信用成效的“风向标”。证券时报此前报道，按照监管部门安排，5月新增信贷投放规模要努力实现同比多增，银行要应贷尽贷，加快已授信贷款的放款进度。各家银行近期部署落实加大信贷投放力度相关举措，部分银行甚至要在5、6月“冲刺”短期目标。

　　银行为加大贷款营销力度，近期贷款利率进一步走低以期增强对企业申请贷款的“吸引力”。北京一大行网点人士透露，现在银行对普惠小微贷款利率优惠力度很大，一些小微企业办理抵押贷款年化利率甚至可以降到3.3%，但推广难度依然不小，一些企业还在观望。

　　张旭预计，5月信贷虽会同比多增，但与“适当提高宏观杠杆率”的目标尚有差距。而且，5月新增贷款的结构可能并不乐观，企业中长期贷款占比或仍处于较低水平。在信贷总量增长的稳定性得到实实在在的巩固之前，预计货币当局仍会加强逆周期调节，未来一个月资金利率不易出现大幅上行，且当前中长期利率债在估值上具有比较充分的安全边际。

　　东方金诚研报也认为，6月债市有一定“逆风”，但风险并不大。核心原因在于经济基本面虽已进入修复过程，但内生修复动力并不强，而要实现经济增速回归潜在增长轨道，还需要政策继续加码发力，这意味着货币政策依然宽松在途。其中，6月15日MLF加量操作的概率最大，也不排除直接降准0.5个百分点的可能。预计6月资金面整体仍将处于偏宽松状态，这就意味着资金面边际收敛给长端利率带来的调整风险不大。